Mỹ : Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân (PPIP)

  • Bởi Bien-Tap
    29/03/2009
    0 phản hồi

    TS. Lê Hồng Giang

    Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân
    (Public Private Investment Program - PPIP)

    Hôm qua (23/3/2009 - chú thích của DL), Bộ trưởng Bộ Tài chính Mỹ Tim Geithner cuối cùng đã công bố kế hoạch giải quyết nợ xấu (toxic assets) cho hệ thống ngân hàng, phần việc lẽ ra Henry Paulson, người tiền nhiệm của Geithner, đã phải thực hiện từ tháng 9/2008. Còn nhớ sau khi Lehman Brothers sụp đổ ngày 15/09/2008, hàng loạt các tổ chức tín dụng lớn trượt dần đến bên bờ vực phá sản và Paulson/Bernanke đã nhận ra rằng cần phải có một kế hoạch giải cứu tổng thể và đủ mạnh để khôi phục lại niềm tin trong hệ thống ngân hàng. Trong vòng vài ngày Henry Paulson trình cho Hạ viện Mỹ 3 trang A4 bản thảo một kế hoạch sau này được giới tài chính và báo chí gọi là Kế hoạch Gỡ bỏ các Tài sản xấu (Troubled Asset Relief Plan - TARP). Trải qua hai tuần sóng gió trên cả chính trường lẫn thị trường (Dow Jones có ngày rớt 777 điểm, kỷ lục mọi thời đại), TARP cuối cùng đã được Quốc hội Mỹ thông qua với ngân sách 700 tỷ USD.


    Bộ trưởng Tài chính Mỹ Tim Geithner

    Ý định ban đầu của Henry Paulson là dùng số tiền này mua lại các tài sản xấu (toxic assets) trong hệ thống ngân hàng vì đây là lý do cơ bản gây ra cuộc khủng hoảng tài chính. Khi các ngân hàng không còn tin tưởng vào khả năng thanh khoản và thậm chí là khả năng không bị phá sản của các đối tác của mình, họ chấm dứt mọi giao dịch làm cho gần như toàn bộ thị trường tài chính bán sỉ (thị trường liên ngân hàng, thị trường tiền tệ, thị trường commercial papers (thương phiếu)...) đóng băng. Điều này vừa có ảnh hưởng xấu đến các hoạt động sản xuất kinh doanh trong nền kinh tế, vừa tiếp tục đẩy hệ thống tài chính chìm sâu vào vòng xoáy khủng hoảng.

    Vậy tại sao các ngân hàng không thanh lý số tài sản xấu đó trước khi Lehman phá sản? Lý do là sau khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn (subprime mortgage crisis) nổ ra từ giữa năm 2007, rất nhiều sản phẩm tài chính liên quan đến bất động sản bị biến thành tài sản xấu vì giá thị trường sụt giảm nghiêm trọng. Các tổ chức tài chính cho rằng mức giá lúc này quá thấp so với giá trị thật vì tính thanh khoản trên thị trường đang rất thấp chứ không phải vì bản chất các tài sản này quá xấu. Do đó không ai chịu bán ra để chờ thị trường hồi phục và điều này làm việc xác định giá các tài sản này càng thêm khó khăn. Hậu quả là hành vi "thúc thủ chờ thời" này đã làm cuộc khủng hoảng nặng thêm vì bảng cân đối tài sản của các tổ chức tài chính trở nên rất rủi ro vì không ai đánh giá được, ngay cả chính bản thân công ty đó.

    Henry Paulson, với hơn 30 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, đã nhận ra điều này và đề nghị Quốc hội duyệt cho kế hoạch TARP, dùng tiền ngân sách (tiền của người đóng thuế) để mua lại các tài sản xấu trong hệ thống ngân hàng với giá cao hơn giá thị trường. Lập luận của Paulson là cần phải gỡ bỏ những tài sản xấu khỏi hệ thống ngân hàng để lập lại niềm tin cho các nhà đầu tư và bản thân các ngân hàng. Có điều chính phủ phải đứng ra mua nợ xấu (toxic assets) vì thị trường lúc này không còn hoạt động (hiệu quả). Paulson còn cho rằng chính phủ Mỹ có thể sẽ có lời từ vụ mua tài sản này vì trong tương lai khi thị trường hồi phục giá các công cụ tài chính hiện có giá thấp có thể sẽ phục hồi cao hơn.

    Kế hoạch ban đầu của Paulson bị phản ứng dữ dội và Paulson đã phải chấp nhận một số thay đổi để TARP được thông qua ngày 4/10/2008. Hầu hết giới kinh tế và chính trị gia cho rằng kế hoạch này đầy rủi ro và chính phủ Mỹ (hay chính xác hơn là người dân Mỹ) có nguy cơ sẽ lỗ hàng trăm tỷ USD trong thương vụ giải cứu ngân hàng của Paulson. Hầu hết các nhà kinh tế đều nghiêng về phương án bơm thêm vốn vào các ngân hàng dưới dạng cổ phần của nhà nước (qua hình thức cổ phiếu thường hoặc cổ phiếu ưu đãi) giúp các ngân hàng có thêm vốn để có thể mạnh tay write off những nợ xấu (toxic assets) còn tồn đọng. Theo phương án này nếu các ngân hàng phục hồi và giá cổ phiếu tăng trở lại thì chính phủ sẽ được lợi, ngược lại nếu ngân hàng phá sản thì chính phủ bị lỗ nhưng những chủ sơ hữu của các ngân hàng cũng phải chia sẻ số lỗ này (ngược lại nếu TARP mua tài sản xấu sau đó bị lỗ, chỉ mình chính phủ chịu trong khi các chủ ngân hàng đã được giải cứu).

    Bản TARP được Quốc hội Mỹ duyệt mặc dù vẫn cho phép Paulson mua tài sản xấu nhưng đã thòng thêm phương án bơm vốn cho các ngân hàng. Chỉ ba ngày sau khi TARP được thông qua, trong khi Paulson còn đang loay hoay thiết kế cách thức đấu thầu ngược để các ngân hàng bán lại tài sản xấu cho chính phủ, thủ tướng Anh Gordon Brown đã thực hiện bơm 200 tỷ bảng cho hệ thống ngân hàng của mình. Điều này làm dấy lên sức ép với Paulson và buộc Paulson phải chuyển sang bơm 350 tỷ USD cho hệ thống ngân hàng và tuyên bố sẽ để phần tiền còn lại (350 tỷ) cho chính phủ mới của Obama sử dụng. Đến đây vai trò của Paulson kết thúc và mọi người tập trung chú ý vào Tim Geithner, người đã chính thức được Obama chọn thay Paulson.

    Trong suốt giai đoạn từ tháng 1/2009 cho đến hôm qua, bên cạnh kế hoạch kích cầu của Obama và TALF của Bernanke, giới tài chính vẫn hồi hộp đợi xem Geithner sẽ sử dụng nốt 350 tỷ TARP còn lại như thế nào. Đã có rất nhiều đề suất như dùng số tiền này để quốc hữu hóa (nationalization) các ngân hàng có nguy cơ phá sản, chia tách các ngân hàng thành hai nửa xấu và tốt, nửa xấu chính phủ sẽ bơm tiền vào để tạo cơ hội hồi phục, hay thành lập một vài ngân hàng hoàn toàn mới... Một ý tưởng quan trọng mà giới kinh tế đã nêu ra là Geithner nên khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân cùng chính phủ tham gia giải cứu cho hệ thống ngân hàng vì 350 tỷ còn lại không đủ để giải quyết hết số tài sản xấu còn tồn đọng, có những ước tính lên đến hơn 1000 tỷ USD. Điều này đã được Geithner chấp nhận và đưa vào Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân (Public Private Investment Program - PPIP) công bố sáng 23/3/2009. Tuy nhiên điểm mấu chốt của kế hoạch này vẫn là mua lại các tài sản xấu cho các ngân hàng, điều mà Paulson đã đề nghị và bị phản đối cách đây 6 tháng.

    Vậy PPIP được thiết kế như thế nào? Liệu nó có giúp các ngân hàng gỡ bỏ các tài sản xấu đồng thời giảm thiểu rủi ro cho số tiền giải cứu của chính phủ? Phần tiếp theo của bài viết này sẽ lược tả PPIP và tóm tắt những điểm yếu của nó.

    Đến thời điểm này hệ thống ngân hàng Mỹ còn khoảng hơn $1000 tỷ tài sản xấu (toxic assets), điều này cản trở các ngân hàng huy động vốn và cho vay phục vụ nhu cầu tín dụng của nền kinh tế. Bị hạn chế bởi $350 tỷ còn lại của TARP, bài toán mà Tim Geithner phải đối mặt là làm thế nào giải phóng số tài sản xấu kia khỏi bảng cân đối tài sản của các ngân hàng, đồng thời bảo vệ số vốn $350 tỷ ban đầu đó. Với giả thiết là giá thị trường thấp hơn giá trị thật của các tài sản xấu, vấn đề đầu tiên là làm thế nào xác định được giá trị thật hoặc giá mà các ngân hàng đồng ý bán ra. Chắc chắn mức giá này phải lớn hơn giá thị trường hiện tại. Do đó vấn đề thứ hai là làm thế nào để lôi kéo các nhà đầu tư tư nhân chịu bỏ tiền cùng chính phủ mua lại số tài sản xấu đó với mức giá cao hơn giá thị trường.

    Sáng 23/03/2009 Tim Geithner đã công bố phương án giải quyết của mình với tên gọi Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân (Public Private Investment Program - PPIP). Kế hoạch này gồm hai phần, phần một gọi là Kế hoạch Giải tỏa các Khoản nợ Tồn đọng (Legacy Loans Program - LLP), phần hai là Kế hoạch Giải tỏa các Chứng khoán Tồn đọng (Legacy Securities Program - LSP). Trước mắt Geithner sẽ sử dụng 75 đến 100 tỷ số tiền TARP còn lại cho kế hoạch này cộng thêm trợ giúp từ FDIC (Quỉ bảo hiểm tiền gửi), Fed, và từ các nguồn khác của Bộ tài chính. Mục tiêu của PPIP là dùng số tiền này khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân bỏ thêm vốn vào các quĩ đầu tư chung giữa chính phủ và tư nhân để có thể mua lại từ 500 đến 1000 tỷ tài sản xấu của các ngân hàng (và các định chế tài chính khác).

    Chương trình thứ nhất, LLP, sẽ được giao cho FDIC quản lý với qui trình như sau. FDIC yêu cầu các ngân hàng chào hàng các khoản cho vay tồn đọng (legacy loans) muốn thanh lý và đứng ra tổ chức đấu thầu những khoản vay này. FDIC sẽ kêu gọi các nhà đầu tư tư nhân đấu thầu và người chào giá cao nhất sẽ cùng FDIC đứng ra lập một quĩ đầu tư liên doanh để mua số tài sản thắng thầu đó. Nhà đầu tư tư nhân và TARP sẽ bỏ mỗi bên 7.15% giá trị của số tài sản này vào quĩ, còn lại 85.7% sẽ đi vay từ các nguồn bên ngoài và FDIC bảo lãnh cho khoản vay này. Điểm mấu chốt của LLP là việc FDIC bảo lãnh 85.7% tổng số tiền đầu tư của liên doanh. Vì quĩ này có tỷ lệ đòn bẩy tài chính là 6:1 (=85.7:14.3), nên đòn bẩy tài chính của nhà đầu tư tư nhân là 12:1, nghĩa là nếu quĩ lời 1% trên tổng số tài sản thì nhà đầu tư lời 12% trên số tiền mình góp vào quĩ. Ngược lại, trong trường hợp quĩ bị lỗ thì tối đa nhà đầu tư chỉ mất số 7.15% của mình, phần còn lại TARP và FDIC sẽ gánh.

    Chính cơ chế lời ăn lỗ (quá 7.15%) chính phủ chịu này sẽ khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân tham gia vào LLP. Nhưng làm thế nào để các nhà đầu tư tư nhân chịu chào giá cao hơn giá thị trường. Paul Krugman cho rằng cơ chế bảo lãnh nợ của FDIC chính là nguyên nhân giúp giá đấu thầu cao hơn giá thị trường. Theo ước tính của Krugman với một tài sản xấu có giá thị trường bằng $100, LLP có thể sẽ khuyến khích nhà đầu tư chào giá lên tới $130 (blogger Nemo đưa ra ví dụ cụ thể hơn giải thích cho con số này). Khoản trợ giá 30% này FDIC sẽ phải gánh khi liên doanh lỗ hơn 14.3% (mỗi bên trong liên doanh lỗ 7.15%). Đây là canh bạc mà Tim Geithner phải chơi để đạt được mục đích nói ở phần trên, nghĩa là dụ dỗ được các nhà đầu tư tư nhân tham gia và cạnh tranh nhau chào thầu cao hơn giá thị trường. Thực ra đây cũng không phải là sáng kiến của Geithner, chính Ben Bernanke và Henry Paulson đã thực hiện hình thức trợ giá này cho JP Morgan trong vụ mua lại Bear Stearns hồi tháng 3/2008. Cho đến giờ này số nợ xấu trong vụ Bear Stearns đã lỗ hơn 10%, không còn xa lắm so với 14.3% giới hạn lỗ của LLP.

    Phần thứ hai, LSP, phức tạp hơn và nhiều chi tiết vẫn chưa được xác định. Tuy nhiên ý tưởng LSP cũng tương tự như LLP, nghĩa là chính phủ sẽ trợ giá cho các nhà đầu tư tư nhân trong các cuộc đấu thầu các loại chứng khoán tồn đọng (legacy securities) thông qua các khoản vay trực tiếp từ Bộ Tài Chính. Thoạt nhìn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho các quĩ liên doanh thuộc LSP thấp hơn, tối đa chỉ là 1:1, do vậy rủi ro chính phủ mất tiền thấp hơn. Tuy nhiên LSP để ngỏ một khả năng các quĩ liên doanh sẽ được vay thêm tiền từ Fed thông qua TALF và chưa thấy có giới hạn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho khoản vay này, rất có thể sẽ lớn hơn LLP. Như vậy Tim Geithner đã kéo Bernanke vào kế hoạch giải cứu này như là một cách để lách giới hạn số tiền TARP đã được Quốc hội Mỹ duyệt tháng 10/2008. Canh bạc thứ hai này nhiều khả năng sẽ rủi ro hơn canh bạc LLP nhưng Fed sẽ là nơi gánh chịu phần thiệt hại lớn nhất.

    Đến đây lời giải của Tim Geithner đã rõ ràng, dùng tiền TARP, tiền của FDIC, và tiền của Fed để trợ giá cho việc mua lại tài sản xấu. Tỷ lệ trợ giá phụ thuộc vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính mà các quĩ liên doanh giữa chính phủ và các nhà đầu tư tư nhân được phép sử dụng. Tỷ lệ đòn bẩy càng lớn thì mức giá chào sẽ càng cao, và tất nhiên canh bạc cho đồng tiền của người đóng thuế càng rủi ro. Nhưng nhờ có cơ chế trợ giá này mà Geithner lôi kéo được các nhà đầu tư tư nhân tham gia, vừa góp tiền chung với chính phủ vừa tạo ra môi trường đấu giá cạnh tranh để tìm ra mức giá hợp lý cho các tài sản xấu. Về mặt bảo vệ tiền vốn của chính phủ, dù với xác suất rất nhỏ Geithner vẫn có thể có lãi từ 50% vốn góp trong các liên doanh LLP và LSP. Đây là kịch bản tốt nhất trong số ba kịch bản sau có thể xảy ra.

    Kịch bản 1: Thị trường tài chính và nền kinh tế thực hồi phục nhanh chóng, giá nhà đất tăng trở lại dẫn đến giá trị các tài sản xấu trước đây bắt đầu hồi phục. Khi các quĩ đầu tư liên doanh trong PPIP có lãi, số tiền này sẽ được trả lãi suất cho các khoản vay, trả phí bảo hiểm cho FDIC, phần còn lại chia đều cho nhà đầu tư tư nhân và chính phủ. Để kịch bản này có thể xảy ra, điều kiện tiên quyết là PPIP và các chính sách khác của Fed phải thành công trong việc khôi phục lại niềm tin trong thị trường tài chính dẫn đến tăng trưởng tín dụng quay trở lại. Dỡ bỏ tài sản xấu khỏi bảng cân đối tài sản của các ngân hàng chỉ mới là điều kiện cần, còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến hệ thống tài chính như khả năng tái huy động vốn, khả năng tìm được các dự án cho vay hiệu quả, tình hình kinh tế thế giới cải thiện, và cả sự ủng hộ của công luận và giới chính trị gia.

    Kịch bản 2: Một số quĩ trong PPIP có lời, một số quĩ khác lỗ. FDIC, Fed, và Bộ Tài chính mất một số tiền trong các khoản cho vay nhưng vẫn còn trong giới hạn chịu đựng của ngân sách. Nhìn chung các ngân hàng đã giải thoát được một phần nợ xấu nhưng bảng cân đối tài sản vẫn chưa sạch và niềm tin vẫn chưa lập lại. Nhiều khả năng chính phủ Mỹ sẽ phải mở rộng các chương trình cứu trợ hiện hữu (PPIP, TALF,...) và/hoặc đưa ra các biện pháp mới. Tình hình sẽ rất phức tạp vì không ai dự đoán được thị trường và nền kinh tế sẽ đi về đâu.

    Kịch bản 3: Giá các tài sản xấu được các quĩ trong PPIP mua lại tiếp tục giảm sâu, dẫn đến nguy cơ phá sản sổ sách (negative equity) buộc một số quĩ phải huy động thêm vốn (equity). Nếu thị trường vốn lúc đó chưa tan băng và chính phủ Mỹ không thể tiếp tục bơm tiền cứu trợ nữa, các quĩ này sẽ phá sản, buộc phải thanh lý tài sản của mình. Điều này tiếp tục đẩy giá các loại tài sản này xuống thấp nữa và kéo theo các quĩ khác lâm nguy. Vì FDIC đảm bảo 85.7% cho tổng tài sản của LLP, khi các quĩ trong LLP phá sản FDIC sẽ phải thanh toán số tiền này cho các chủ nợ và nhiều khả năng Bộ Tài chính Mỹ phải rót tiền "giải cứu" FDIC trong khi bản thân Bộ Tài chính và cả Fed đang bị lỗ trong các quĩ LSP. Mỹ sẽ rơi vào tình trạng thâm hụt ngân sách lớn, hạn chế khả năng đưa ra các gói kích cầu tiếp theo. Đồng thời quantitative easing của Fed cũng mất dần tác dụng vì bản thân Fed cũng có thể đối mặt với nguy cơ phá sản. Kinh tế Mỹ và thế giới sẽ chìm sâu hơn vào suy thoái và khủng hoảng.

    Cho đến thời điểm này, phản ứng của thị trường (stock, bond, FX, commodity markets) khá lạc quan với PPIP của Geithner và TALF của Bernanke. Tổng số tiền của hai chương trình này xấp xỉ $2000 tỷ, khoảng 14% GDP của Mỹ. Tuy nhiên giới kinh tế học và các econbloggers đa phần chỉ trích PPIP và không tin vào khả năng "giải cứu" của chương trình này. Nổi bật nhất trong số những người phê phán là Paul Krugman, với lập luận rằng chỉ đến khi nào các ngân hàng làm ăn thua lỗ bị quốc hữu hóa thì nền kinh tế Mỹ mới có thể thấy ánh sáng cuối đường hầm, tất nhiên còn phải kèm theo vài gói kích cầu cực lớn và sự phối hợp quốc tế. Có điều tư tưởng Keynesian thiên tả này của Krugman khó có thể được giới chính trị gia Mỹ (Cộng hòa) chấp nhận, chí ít cho đến khi nào nền kinh tế Mỹ chưa bị dồn vào chân tường. Một vài số liệu thống kê kinh tế của tháng 3/2009 cho thấy các chính trị gia Mỹ vẫn còn phao để bám, chủ nghĩa tư bản chưa đến hồi cáo chung.

    Update (29/03): Có một lập luận thế này khá interesting: Giả sử face value (mệnh giá - chú thích của DL) của một loại toxic asset là $100. Nếu ngân hàng nắm giữ nó đang đánh giá book value (giá trị trên sổ sách - chú thích của DL) bằng $80, là giá mark-to-market (quyết định theo thị giá - chú thích của DL) lần cuối cùng cách đây gần 1 năm (trước khi Lehman phá sản). Nhiều khả năng ngân hàng này sẽ không chịu chào bán nó cho PPIP vì nếu PPIP đem ra đấu thầu và kết quả chỉ là $20 thì ngân hàng này sẽ rơi vào tình trạng khó xử. Nếu bán thì lỗ quá nặng, nếu không bán thì liệu có còn ai tin vào book value của tài sản đó là $80 nữa không?

    Chủ đề: Kinh tế

    Hãy chia sẻ suy nghĩ của bạn

    0 phản hồi